Atman Dkhissi, ‘‘Nos réserves ne sont pas optimales’’

Par Zakaria Belabbes
Nos réserves de changes ne sont pas optimales ©DR
Nos réserves de changes ne sont pas optimales ©DR
Atman Dkhissi, enseignant-chercheur à la Faculté d’Economie et Gestion (FEG) à l’Université Ibn Tofail de Kénitra s’efforce de concilier les principes fondateurs de la théorie économique sur les réserves de change avec la réalité économique des marchés de change. Limpide et persuasif.

BAB: Est-ce une bonne chose pour un pays de détenir d’importantes réserves de change ? 

Atman Dkhissi: Dans les années 1960, deux économistes, R.A. Mundell et M. Fleming, intègrent dans la détermination des grandeurs macroéconomiques les échanges internationaux de biens, services et capitaux (Modèle IS-LM-BP).

La question posée ne peut pas être dissociée de la dernière réforme du régime de change marocain. En effet, le Maroc a entamé la première étape vers la libéralisation de son régime de change en élargissant les bandes de fluctuations à +/- 2,5% par rapport à un cours central.

Théoriquement, il existe une relation étroite entre le niveau d’équilibre de la balance de paiement et la quantité de monnaie en circulation, notamment en régime de change fixe et semi-flexible (cas marocain).

Je rappelle ici qu’un excédent de la balance de paiement (BP) signifie des entrées de devise et donc une création monétaire. Aussi, des variations positives et supérieures des réserves de change conduisent naturellement vers une création monétaire supérieure au besoin interne de l’économie (variation de la masse monétaire supérieure aux crédits internes à l’économie). Le pays accepte de créer de la monnaie pour répondre au besoin des agents étrangers. Nous en déduisons que le fait de détenir des réserves de change importantes n’est pas forcément une bonne chose, contrairement à une fausse idée répandue chez le profane.

Aussi, le fait de détenir des réserves de change importantes peut se faire au prix d’un éloignement de l’équilibre interne. Des entrées de devises importantes peuvent causer une forte appréciation de la monnaie nationale qui pénalise les exportations (notamment en régime de change flexible): la demande étrangère pour les biens nationaux se réduit.

En outre, dans un contexte de relance de l’économie à travers des plans ponctuels de relance budgétaire (le cas de plusieurs pays face à la Covid 19), ces derniers deviennent inefficaces, car l’effet d’éviction est total: la forte appréciation de la monnaie nationale freine les exportations et l’augmentation des taux d’intérêt freine l’investissement. 

Je fais ici allusion à l’absence d’une politique monétaire accommodante qui neutralise l’augmentation des taux d’intérêt nationaux provoquée par une relance budgétaire (évidemment la Banque centrale n’a pas l’obligation de défendre le cours officiel).

La situation est inverse en change fixe. Dans ce cas, les autorités - car elles s’y sont engagées- ne peuvent laisser leur monnaie s’apprécier suite aux entrées de capitaux. Elles vont intervenir sur le marché des changes, en échangeant de la monnaie nationale contre les devises. 

Cette création monétaire empêche la hausse du taux d’intérêt domestique (politique monétaire accommodante), ce qui annule les entrées de capitaux et permet le maintien de la parité de change. L’intervention des autorités monétaires évite ainsi, non seulement que les exportations soient pénalisées, mais également, puisque le taux d’intérêt domestique ne bouge plus, que l’investissement privé se réduise, d’où la possibilité de se rapprocher du plein emploi.

 

N’est-il pas judicieux de réviser à la baisse le seuil de détention des réserves et réinjecter le différentiel dans le circuit économique ou encore réduire la dette extérieure?

Votre interrogation me conduit à me poser deux questions majeures, dont la réponse n’est pas évidente :

- Quel est le coût réel de détention des réserves de change ?

- Existe-t-il un niveau optimal de réserves à détenir par un pays (le Maroc en l’occurrence) ?

En réponse à ces deux questions, il me paraît nécessaire de raisonner en termes de coût social (coût d’opportunité) de détention des réserves. Autrement dit, il est important de réaliser un arbitrage entre l’avantage de détention des réserves internationales et le rendement marginal d’une utilisation alternative de ces dernières (investissement en infrastructures par exemple). 

Assurément, l’idée de se servir des réserves internationales détenues pour financer les infrastructures économiques et sociales pour un pays en développement ou sur la voie de l’émergence est séduisante (précisément pour un pays qui accuse encore du retard en termes d’accumulation du capital physique). Toutefois, la gestion des réserves en devises est davantage compliquée et complexe.

Certes, avec un taux de couverture des importations par les réserves de 5,78, le Maroc se situe aujourd’hui à la limite du niveau jugé adéquat par le FMI (soit un ratio entre 6 et 12 mois d’importations), mais il est important de souligner que la littérature théorique en la matière semble être en faveur du dépassement des critères traditionnels de mesure de l’adéquation des réserves de change, au profit d’une mesure plus large et multicritères.

 

Donc, quel est le niveau optimal des réserves de change à détenir par le Maroc ?

Concernant le niveau optimal de réserves de change à détenir par un pays, les institutions internationales et à leur tête le FMI, proposent un niveau recommandé de réserves. 

En effet, le FMI établit pour chaque pays un niveau optimal de réserves dit « Assessing Reserve Adequacy » (ratio d’adéquation des réserves). Ce ratio est calculé en prenant en considération de multiples critères : taux de couverture des importations, ratio de couverture de la dette extérieure de court terme, coût d’opportunité, degré d’exposition aux risques extérieurs, niveau de flexibilité du régime de change, etc.

Une analyse rapide de ce ratio (ARA) montre bel et bien que le Maroc se situe actuellement à un niveau inférieur aux recommandations internationales (le niveau d’adéquation est situé à un ratio compris entre 1 et 1,5). Réellement, le Maroc affiche en 2019 un ratio de 0,88.